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近日，由證券時(shí)報(bào)社主辦的“變革與突圍·中國基金業(yè)高質(zhì)量發(fā)展系列沙龍”之“掘金公募REITs大時(shí)代·生態(tài)共建與價(jià)值共生”在北京成功舉行。

在主旨演講環(huán)節(jié)，來自基金公司、保險(xiǎn)資管、券商等機(jī)構(gòu)的專業(yè)人士，圍繞資產(chǎn)篩選、資產(chǎn)承做、投資估值等環(huán)節(jié)，探討挖掘公募REITs生態(tài)發(fā)展價(jià)值。

主旨演講

三大維度篩選高質(zhì)量資產(chǎn)

銀華基金基礎(chǔ)設(shè)施投資部總監(jiān)、REITs投資經(jīng)理?xiàng)钅闹髦佳葜v，圍繞公募REITs資產(chǎn)篩選主題展開。她表示，公募REITs是一場馬拉松，參賽者的參賽資格是公募REITs項(xiàng)目的合規(guī)性。公募REITs對項(xiàng)目有著嚴(yán)格的合規(guī)性要求，這是為了事先排除資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隱患，避免上市后因權(quán)屬瑕疵引發(fā)糾紛，影響持有人利益和二級市場信心。

在合規(guī)基礎(chǔ)上，楊默認(rèn)為高質(zhì)量的公募REITs資產(chǎn)會持續(xù)獲得市場認(rèn)可。資產(chǎn)質(zhì)量可從三個(gè)維度篩選：一是資產(chǎn)的物理狀態(tài)，如工程規(guī)劃理念、使用年限、施工質(zhì)量、設(shè)備設(shè)施良好程度等。二是供需關(guān)系，在存續(xù)期內(nèi)持續(xù)具備稀缺性的資產(chǎn)，更能產(chǎn)生較強(qiáng)溢價(jià)能力和收入預(yù)期。三是公司治理。即便是當(dāng)下經(jīng)濟(jì)效益好的項(xiàng)目，如果沒有完善規(guī)范的治理體系，也可能會帶來長期運(yùn)營隱患。

在楊默看來，公募REITs的資產(chǎn)篩選還要講求“戰(zhàn)略卡位”。公募REITs的核心價(jià)值在于搭建上市平臺，長久的生命力在于持續(xù)擴(kuò)募、并購，構(gòu)建融資機(jī)制，形成存量帶動(dòng)增量的良性循環(huán)。其中，擴(kuò)募的基礎(chǔ)源自戰(zhàn)略資源、戰(zhàn)略地域、戰(zhàn)略企業(yè)三重卡位。國家戰(zhàn)略指引著資源配置的方向，也決定著基礎(chǔ)設(shè)施的需求邏輯。布局在國家和人民真正需要的行業(yè)，不僅能獲得穩(wěn)定的政策環(huán)境，更能分享行業(yè)成長紅利。

公募REITs便利數(shù)據(jù)中心“投融管退”

南方基金南方潤澤科技數(shù)據(jù)中心REIT基金經(jīng)理王雪以公募REITs與數(shù)據(jù)中心跨市場協(xié)同為主題，對公募REITs賦能新質(zhì)生產(chǎn)力進(jìn)行深入闡述。王雪認(rèn)為，數(shù)據(jù)中心是數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代深度轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要基礎(chǔ)設(shè)施，數(shù)據(jù)中心公募REITs成功獲批發(fā)行，為數(shù)據(jù)中心行業(yè)走通“投融管退”的資產(chǎn)全生命周期提供了靈活且有效的退出平臺，凸顯了REITs作為新質(zhì)生產(chǎn)力“加速器”的助推作用和活水作用。

基于首批數(shù)據(jù)中心公募REITs申報(bào)發(fā)行的實(shí)踐，王雪認(rèn)為數(shù)據(jù)中心公募REITs入池資產(chǎn)的篩選，除了法規(guī)指引要求的必需條件之外，還要考慮四類額外指標(biāo)：一是數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目所在區(qū)位，一線城市所帶來的數(shù)據(jù)中心需求較高，可側(cè)重于選擇一線及一線周邊區(qū)域運(yùn)營成熟穩(wěn)定的數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)。二是資產(chǎn)規(guī)模，具備較大規(guī)模的數(shù)據(jù)中心更能匹配終端客戶大規(guī)模業(yè)務(wù)部署要求。三是合規(guī)手續(xù)，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注能耗、PUE等數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目關(guān)鍵指標(biāo)。四是增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營許可證要求，建議將許可證的維護(hù)和管理納入到運(yùn)管協(xié)議中重點(diǎn)考慮。

王雪還提到，關(guān)于數(shù)據(jù)中心公募REITs重要關(guān)注點(diǎn)還包括資本性支出改造，包括專業(yè)服務(wù)設(shè)備的更新?lián)Q代以及滿足數(shù)據(jù)中心綠色化、集約化發(fā)展趨勢所帶來的升級改造需求。同時(shí)，數(shù)據(jù)中心資產(chǎn)估值收入端需要審慎評估托管費(fèi)單價(jià)的合理預(yù)測和未來上架率的合理預(yù)測。

逐步形成可推廣的經(jīng)驗(yàn)

中航證券資管發(fā)展部總經(jīng)理彭雷旸表示，截至目前二級市場的REITs產(chǎn)品已有70只左右，涵蓋到保租房、倉儲、交通、能源、消費(fèi)、園區(qū)等資產(chǎn)。在這過程中，相關(guān)政策先后鼓勵(lì)了新能源、保障性住房、5A和4A級景區(qū)、消費(fèi)基礎(chǔ)設(shè)施、養(yǎng)老等資產(chǎn)申報(bào)發(fā)行。但從他親身參與的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來看，個(gè)別資產(chǎn)存在特有問題，后期同類資產(chǎn)模式不一定完全可參照。在前期經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，通過個(gè)案分析從中提煉出共性經(jīng)驗(yàn)，逐步形成可推廣、可復(fù)制的參考經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而把細(xì)分領(lǐng)域的資產(chǎn)規(guī)模逐步做大，是公募REITs從業(yè)者需要進(jìn)一步思索的問題。

中航京能光伏REIT是新能源領(lǐng)域的首批REITs項(xiàng)目之一。彭雷旸提到，當(dāng)時(shí)很多新能源項(xiàng)目存在50%至60%的國補(bǔ)資金，但這些國補(bǔ)資金到賬會存在滯后時(shí)間?！拔覀兊奶魬?zhàn)在于，如何把不確定的現(xiàn)金流變成平緩、相對每年能夠確定的現(xiàn)金流。如果這個(gè)不能保證，投資人分紅率的穩(wěn)定性就會受影響。此外，光伏項(xiàng)目所在地大部分是村集體留用地，我們要解決的是論證村集體留用地的手續(xù)合法性。像這樣的資產(chǎn)，每個(gè)首單出來都是很不容易的。”他說。

彭雷旸還說到，相關(guān)機(jī)構(gòu)手上目前已儲備不少景區(qū)類項(xiàng)目，但由于構(gòu)建經(jīng)營權(quán)以及入池資產(chǎn)范圍等問題難以妥善處理，至今尚未看到景區(qū)類落地項(xiàng)目。這些問題會拉長每單公募REITs的周期，也是各機(jī)構(gòu)所要考慮的“成本收益匹配”問題。

險(xiǎn)資更關(guān)注中長期投資價(jià)值

基于二級市場投資角度，泰康資產(chǎn)股權(quán)投資中心股權(quán)投資執(zhí)行總監(jiān)張鈺才認(rèn)為，在大類資產(chǎn)中，公募REITs近兩年整體呈現(xiàn)上漲趨勢，截至今年6月末，中證REITs全收益指數(shù)的漲幅超過10%，相對于股票和債券走出一波獨(dú)立行情。且整體來看，公募REITs項(xiàng)目發(fā)行以來的平均漲幅較好，給投資人帶來較好的投資體驗(yàn)。分階段看，2023年以來公募REITs行情開始分化，派息確定性更高的資產(chǎn)受到資金追捧，漲幅也比較高。成長型資產(chǎn)比確定性資產(chǎn)在價(jià)格上有一定折價(jià)，派息率能夠得到明顯體現(xiàn)。

張鈺才表示，公募REITs的市場表現(xiàn)由基本面和估值共同驅(qū)動(dòng)，但上漲過程更多是由估值驅(qū)動(dòng)，主要有三個(gè)原因：一是供需。目前REITs市場規(guī)模僅為2000億元左右，資金需求體量較大。二是政策。特別是去年印發(fā)的《監(jiān)管規(guī)則適用指引——會計(jì)類第4號》在制度層面明確公募REITs的權(quán)益工具屬性后，REITs資產(chǎn)出現(xiàn)一波上漲行情。三是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率下行。2021年至今，十年期國債收益率單邊大幅下行，使公募REITs對投資者的吸引力有所增強(qiáng)。

張鈺才表示，公募REITs作為證券化的實(shí)物資產(chǎn)，從中長期來看是非常好的配置型資產(chǎn)。目前我國有百萬億元量級的基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)存量資產(chǎn)，公募REITs市場具備很大發(fā)展?jié)摿?。此外，公募REITs具有穩(wěn)定派息特性，加上資本利得以及風(fēng)險(xiǎn)較低，在低利率環(huán)境下與配置型資金的投資需求非常契合。險(xiǎn)資具有久期長、追求穩(wěn)健收益等特點(diǎn)，會更加關(guān)注現(xiàn)金流帶來的中長期收益的價(jià)值，尤其是現(xiàn)金流較為穩(wěn)定的核心資產(chǎn)。

圓桌論壇

在圓桌論壇環(huán)節(jié)，華夏基金、東吳基金、國壽資產(chǎn)、新華資產(chǎn)以及九州通等多家機(jī)構(gòu)和上市公司的嘉賓，闡釋了各自視角里“多層次REITs生態(tài)體系”急需補(bǔ)強(qiáng)的環(huán)節(jié)，并為推動(dòng)各方實(shí)現(xiàn)真正的“價(jià)值共生”建言獻(xiàn)策。

提高流動(dòng)性為第一要?jiǎng)?wù)

面對當(dāng)前公募REITs市場存在的資產(chǎn)供給不足、估值分歧、流動(dòng)性待提升等瓶頸問題，與會嘉賓從生態(tài)共建角度提出了多項(xiàng)建議。

保險(xiǎn)資金作為長期資金，正成為公募REITs重要的參與方之一，國壽資產(chǎn)多資產(chǎn)投資部REITs策略負(fù)責(zé)人劉潤佐認(rèn)為，當(dāng)前REITs市場規(guī)模尚小，對中小賬戶收益拉升作用較為明顯，但難以成為大體量保險(xiǎn)資金的核心配置。要實(shí)現(xiàn)這一跨越，需首先擴(kuò)大市場規(guī)模。保險(xiǎn)資金亦可在二級市場發(fā)揮穩(wěn)定器作用，在市場出現(xiàn)大幅調(diào)整、形成價(jià)值洼地時(shí)適時(shí)介入。此外，在發(fā)揮好戰(zhàn)略投資者作用的同時(shí)要積極培養(yǎng)專業(yè)的二級市場投研團(tuán)隊(duì)，成為全面、專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)。

新華資產(chǎn)另類投資事業(yè)部負(fù)責(zé)人陳軍也提出，資產(chǎn)供給不足與市場斷層問題亟待解決。險(xiǎn)資對REITs底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)收益特性高度認(rèn)可，但當(dāng)前市場供給嚴(yán)重不足，迫使機(jī)構(gòu)不得不向上游延伸至Pre-REITs甚至一級市場，尋找項(xiàng)目時(shí)的人力成本、財(cái)務(wù)成本消耗巨大。

陳軍強(qiáng)調(diào)，增加資產(chǎn)供給是首要任務(wù)，應(yīng)聚焦成熟賽道做深做寬，避免“第一單效應(yīng)”后缺乏持續(xù)項(xiàng)目的情況。在流動(dòng)性改善方面，可優(yōu)化做市商制度以平抑波動(dòng)，推動(dòng)REITs納入融資融券標(biāo)的，通過多種途徑增強(qiáng)市場流動(dòng)性。

東吳基金公募REITs總部負(fù)責(zé)人李軍則聚焦當(dāng)前資產(chǎn)供給不足與估值分歧問題。他認(rèn)為，可優(yōu)先選擇市場化屬性強(qiáng)的資產(chǎn)（如商業(yè)、物流）推動(dòng)擴(kuò)募，率先突破，形成規(guī)?；稲EITs，為市場提供示范。對于估值分歧，可通過在培育期前置合作（如保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在Pre階段介入），在后續(xù)運(yùn)營中磨合并提升價(jià)值認(rèn)同，減少后期定價(jià)差異。未來，隨著不同原始權(quán)益人參與擴(kuò)募，需明確和優(yōu)化決策機(jī)制與決策流程，為規(guī)?；l(fā)展掃清障礙。

制度完善或可借鑒股票市場

除了規(guī)模困局待解以外，制度的完善也是REITs業(yè)務(wù)走向成熟的必經(jīng)之路。

華夏基金基礎(chǔ)設(shè)施與不動(dòng)產(chǎn)業(yè)務(wù)部行政負(fù)責(zé)人莫一帆指出，Pre-REITs、私募REITs承擔(dān)了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)儲備和孵化的功能，但目前從Pre-REITs/私募REITs到公募REITs的退出路徑尚不清晰。在原始權(quán)益人認(rèn)定、凈回收資金投資等方面細(xì)節(jié)，有待進(jìn)一步明確和優(yōu)化。

莫一帆強(qiáng)調(diào)，相關(guān)各方可推動(dòng)政策優(yōu)化完善，為優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)從Pre-REITs和私募REITs向公募REITs供應(yīng)提供制度支持，從而豐富市場供給，為投資者提供多元的選擇。

陳軍建議參考股票市場的層級體系，構(gòu)建從低到高不同標(biāo)準(zhǔn)化程度、不同風(fēng)險(xiǎn)等級的REITs市場，滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的需求。同時(shí)，需解決管理人多為原始權(quán)益人關(guān)聯(lián)方所帶來的信息不對稱及道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

此外，若想做大REITs市場規(guī)模，供需兩端也需協(xié)同發(fā)力。莫一帆認(rèn)為，在供給端，期待未來文旅、養(yǎng)老等新業(yè)態(tài)項(xiàng)目發(fā)行上市。原始權(quán)益人應(yīng)將擴(kuò)募作為核心發(fā)展戰(zhàn)略，與基金管理人共同配置必要資源，加快上市REITs平臺做大做強(qiáng)的步伐，可探索底層資產(chǎn)行業(yè)適度混同模式，提升整體資產(chǎn)組合的收益與抗風(fēng)險(xiǎn)能力。需求端則盡早引入社保、年金等長線資金和耐心資本，同時(shí)加強(qiáng)公眾投資者教育，提升市場參與度。

從投資人角度出發(fā)，劉潤佐認(rèn)為完善REITs治理機(jī)制是重中之重。我國公募REITs復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)使得資產(chǎn)運(yùn)營方、基金管理人、投資人之間在運(yùn)營協(xié)同、信息披露及投資者關(guān)系管理等方面的溝通成本較高，不利于運(yùn)營價(jià)值的提升和發(fā)現(xiàn)?！癛EITs在運(yùn)營過程中可以借鑒上市公司治理經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)運(yùn)營、管理、信披的一體化協(xié)同，是提升REITs運(yùn)營價(jià)值、增強(qiáng)市場信心的關(guān)鍵，尤其未來在擴(kuò)募發(fā)展階段，統(tǒng)一高效的治理結(jié)構(gòu)能更好地促進(jìn)REITs價(jià)值的提升，保障投資人利益?！眲欁舯硎?。

建立與運(yùn)營機(jī)構(gòu)的良性協(xié)作機(jī)制

在公募REITs的不同細(xì)分領(lǐng)域，嘉賓們結(jié)合自身實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，分享了在機(jī)遇把握與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方面的策略與思考。

莫一帆認(rèn)為，基金管理人需與運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)建立良性協(xié)作機(jī)制。以華夏基金旗下多單消費(fèi)類基礎(chǔ)設(shè)施REITs產(chǎn)品為例，該類資產(chǎn)對運(yùn)營能力要求高，需要基金管理人和運(yùn)營管理機(jī)構(gòu)根據(jù)市場變化和客戶需求快速響應(yīng)。莫一帆認(rèn)為，需將運(yùn)營管理團(tuán)隊(duì)利益與基金利益一致化，設(shè)立有效的獎(jiǎng)懲機(jī)制。根據(jù)區(qū)域消費(fèi)市場變化，合理制定年度經(jīng)營計(jì)劃及資產(chǎn)改造提升計(jì)劃。同時(shí)，做好信息披露，聚焦投資人關(guān)注的關(guān)鍵數(shù)據(jù)，確保信息披露的及時(shí)性與完整性。

李軍也呼吁強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)方專業(yè)力量參與基金治理。他表示，產(chǎn)業(yè)方在資產(chǎn)運(yùn)營（如調(diào)租、逆周期管理、競品應(yīng)對等）方面積累了豐富的實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)，能為REITs提供微觀層面的專業(yè)支撐。當(dāng)前市場上設(shè)立首席運(yùn)營官、引入第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)參與運(yùn)管會等嘗試值得肯定，未來隨著跨地域擴(kuò)募等場景增多，基金治理需向更深層次發(fā)展，產(chǎn)業(yè)力量的融入將至關(guān)重要。

九州通旗下九州產(chǎn)投首席投資官謝理斌表示，構(gòu)建多層次REITs生態(tài)需推動(dòng)兩大轉(zhuǎn)型：短期博弈轉(zhuǎn)向長期價(jià)值共生，“重發(fā)行”轉(zhuǎn)向“全周期運(yùn)營”。他呼吁發(fā)行人注入高質(zhì)量資產(chǎn)，通過精細(xì)化運(yùn)營釋放潛力，促進(jìn)產(chǎn)融結(jié)合。針對市場瓶頸，建議優(yōu)化擴(kuò)募機(jī)制（分類審核、壓縮優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擴(kuò)募周期）并打通Pre-REITs銜接通道（完善私募到公募合規(guī)轉(zhuǎn)化路徑，降低政策模糊性）。

校對：冉燕青