國際金融報
朱燈花
2025-12-17 21:44
近日，在A股市場接連調(diào)整背景下，可轉(zhuǎn)債市場再次出現(xiàn)跌破面值情形。
12月16日，三房巷股價下跌3.24%，其發(fā)行的三房轉(zhuǎn)債的價格同步下挫2.75%，并跌破面值100元，成為近段時間以來首只跌破面值的可轉(zhuǎn)債。作為化工行業(yè)的低價轉(zhuǎn)債，三房轉(zhuǎn)債價格跌破面值，不僅折射出市場對公司信用風(fēng)險的擔(dān)憂，更成為觀察當(dāng)前可轉(zhuǎn)債市場結(jié)構(gòu)性調(diào)整的窗口。
受訪人士指出，此次三房轉(zhuǎn)債跌破面值，影響更多呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性特征，系統(tǒng)性風(fēng)險可控，但低資質(zhì)個券將加速分化，投資者需警惕部分轉(zhuǎn)債年報公布后可能出現(xiàn)的信用與退市風(fēng)險。
“破面”可轉(zhuǎn)債再現(xiàn)
近期，A股在政策預(yù)期與基本面驗證的博弈中，整體呈現(xiàn)震蕩調(diào)整態(tài)勢。作為兼具股債屬性的衍生品，可轉(zhuǎn)債市場同步承壓，尤其是資質(zhì)較弱的低價轉(zhuǎn)債跌幅明顯。
12月16日，在正股下跌3.24%的情況下，三房轉(zhuǎn)債直接跌破面值，成為近段時間以來首只跌破面值的可轉(zhuǎn)債。12月17日，三房巷的股價上漲1.44%，但三房轉(zhuǎn)債的價格仍下跌0.47%，12月以來的累計跌幅超過10%。
三房轉(zhuǎn)債的接連下跌并非孤立事件。宏圖轉(zhuǎn)債、藍(lán)帆轉(zhuǎn)債等在近期持續(xù)下跌的過程中，轉(zhuǎn)債價格也逐漸貼近面值。其中，藍(lán)帆轉(zhuǎn)債12月12日盤中一度跌至100.33元，但隨后跟隨正股快速反彈；宏圖轉(zhuǎn)債在12月17日盤中一度跌至102.317元，刷新本輪調(diào)整以來新低。
對于近期低價轉(zhuǎn)債接連調(diào)整的原因，興業(yè)證券固收團隊認(rèn)為，市場對于正股轉(zhuǎn)股能力的不確定、對于信用擔(dān)憂的重新抬升以及此前的下沉行為，導(dǎo)致近期低資質(zhì)轉(zhuǎn)債有流動性風(fēng)險擴散壓力。
可轉(zhuǎn)債因“上無頂，下有底”的獨特產(chǎn)品設(shè)計，長期被視為穩(wěn)健投資者的“避風(fēng)港”。尤其是面值100元附近的轉(zhuǎn)債，即便轉(zhuǎn)股溢價率偏高，其債券屬性仍能為投資者提供“安全墊”；同時，低隱含“看漲期權(quán)”價格也使其成為博弈正股反彈的性價比之選。然而，2024年上半年，這一市場共識被徹底打破——超百只可轉(zhuǎn)債跌破面值，引發(fā)對可轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險與定價邏輯的重新審視。
近期個別低價轉(zhuǎn)債跌破面值的現(xiàn)象，實際上也是市場對發(fā)行人信用風(fēng)險的集中定價，同時受權(quán)益市場調(diào)整、債底支撐失效等多重因素共同作用。優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍向記者表示，正股價格持續(xù)下跌，是轉(zhuǎn)債價格下跌的核心驅(qū)動力，年底資金緊張、無風(fēng)險利率波動等因素，會抬升全市場債券的到期收益率要求，導(dǎo)致轉(zhuǎn)債的債底價值下移，從而壓低價格。對于自身經(jīng)營惡化、償債能力受質(zhì)疑的發(fā)行主體，市場情緒層面要求較高的信用風(fēng)險補償。在這種影響下，短期情緒面帶動了這些低價轉(zhuǎn)債的回調(diào)。
對轉(zhuǎn)債市場沖擊有限
盡管近期跌破面值的轉(zhuǎn)債再現(xiàn)，但受訪人士普遍認(rèn)為，當(dāng)前市場系統(tǒng)性風(fēng)險可控，風(fēng)險傳導(dǎo)范圍有限。
“三房轉(zhuǎn)債本身資質(zhì)偏弱、正股面臨壓力，其跌破面值更多體現(xiàn)為個體風(fēng)險定價，而非系統(tǒng)性信用沖擊?！?排排網(wǎng)財富研究總監(jiān)劉有華向記者表示，當(dāng)前是階段性市場調(diào)整與結(jié)構(gòu)性信用風(fēng)險相互疊加的表現(xiàn)，并非全面長期的趨勢。高評級、資質(zhì)優(yōu)良的可轉(zhuǎn)債仍有債底支撐，而資質(zhì)較弱、臨近退市的個券則更多反映了信用風(fēng)險與退市風(fēng)險的集中釋放。
不過，需要注意的是，近年來，隨著優(yōu)質(zhì)銀行轉(zhuǎn)債的批量退出，存量轉(zhuǎn)債信用評級整體呈現(xiàn)弱化趨勢。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至12月17日，評級低于AA-級轉(zhuǎn)債的數(shù)量有130只，占比31.18%，而轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量較高的2021年和2022年，該比例分別為23.76%和23.43%。
據(jù)聯(lián)合資信統(tǒng)計，2019年以來，累計123只可轉(zhuǎn)債遭遇270次評級調(diào)降，評級下調(diào)節(jié)奏與市場環(huán)境及行業(yè)風(fēng)險密切相關(guān)。其中，2024年作為可轉(zhuǎn)債實質(zhì)違約元年，多起違約事件引發(fā)市場對轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險及定價體系的重估，疊加地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷引發(fā)的產(chǎn)業(yè)鏈風(fēng)險外溢、多行業(yè)政策調(diào)整及產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型風(fēng)險暴露等因素，評級下調(diào)數(shù)量激增。
可轉(zhuǎn)債風(fēng)險的產(chǎn)生源于其“債性”與“股性”雙重屬性的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，既受發(fā)行主體經(jīng)營基本面的影響，也與市場環(huán)境及政策變化密切相關(guān)。劉有華認(rèn)為，三房轉(zhuǎn)債跌破面值，可能加速低資質(zhì)可轉(zhuǎn)債的信用分層與估值重估，低評級、高溢價、臨近退市的個券將承受更大壓力；倒逼發(fā)行人優(yōu)化轉(zhuǎn)債條款與現(xiàn)金流管理；促使市場更加關(guān)注回售條款的設(shè)計與執(zhí)行；對高評級、具備較強贖回或下修能力轉(zhuǎn)債的影響有限，市場整體流動性與估值中樞預(yù)計保持相對穩(wěn)定。
低資質(zhì)轉(zhuǎn)債將受流動性波動影響
當(dāng)前低價轉(zhuǎn)債的下跌，甚至個別轉(zhuǎn)債跌破面值，主要受流動性波動影響。行情數(shù)據(jù)顯示，進入12月份后，中證轉(zhuǎn)債的成交金額下降比較明顯，個別交易日的成交額低于500億元，而在今年8月，多個交易日的成交金額在1000億元以上。
興業(yè)證券固收團隊認(rèn)為，底倉品種近期的調(diào)整，主要由于資金季節(jié)性偏弱，而資質(zhì)的擔(dān)憂擴散，會階段性影響到資金情緒；當(dāng)下高機構(gòu)持倉+低換手，可能會導(dǎo)致一些流動性方面的沖擊，但依然是以波動為主，中期支撐仍較強。
在市場流動性低迷的時期，劉有華表示，投資者需要關(guān)注正股是否接近1元面值或市值退市的關(guān)鍵閾值，同時留意轉(zhuǎn)股期、回售期及贖回條款，及時行使轉(zhuǎn)股或回售權(quán)利，避開已被ST、涉嫌違法違規(guī)或財務(wù)報表被出具非標(biāo)意見的標(biāo)的。
賀金龍也表示，市場即將進入2026年交易階段，上市公司的年報預(yù)告也將陸續(xù)披露。投資者需要關(guān)注相關(guān)可轉(zhuǎn)債發(fā)行人在財報發(fā)布后，是否將被實施“退市風(fēng)險警示”（*ST）或其他風(fēng)險警示（ST），關(guān)注公司是否收到證監(jiān)會立案調(diào)查通知書或存在重大違法違規(guī)嫌疑，關(guān)注審計報告是否被出具“無法表示意見”或“否定意見”。
不過，需要注意的是，在經(jīng)歷了2024年風(fēng)險集中出清后，機構(gòu)認(rèn)為，接下來可轉(zhuǎn)債市場信用事件發(fā)生的頻率將下降。興業(yè)證券固收團隊研究指出，多數(shù)此前陷入化債擔(dān)憂的品種，化債的難度明顯降低，轉(zhuǎn)債資產(chǎn)整體債務(wù)壓力下降。2024年二季度和三季度期間，調(diào)整壓力較大的品種主要集中在光伏產(chǎn)業(yè)鏈、鋰電產(chǎn)業(yè)鏈、以及地產(chǎn)鏈等方向。當(dāng)前，一部分品種通過下修以及正股上漲實現(xiàn)了轉(zhuǎn)股；而部分品種也將要觸發(fā)強贖。
校對：祝甜婷
