券商中國
余世鵬
2025-12-11 21:03
證券時報記者 吳聲 琦林
頂著“新茶飲第一股”光環(huán)上市的奈雪的茶（02150），在登陸港股四年多后，正深陷經(jīng)營困局。公司股價自上市后一路走低，累計跌幅超過90%，多次跌破1港元淪為“仙股”，市值已不足20億港元。這與港股新茶飲板塊整體活躍的表現(xiàn)形成了較大反差。
近年財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，公司僅在2023年錄得微利0.13億元。但到2024年，公司即轉(zhuǎn)為大幅虧損，全年虧損額高達(dá)9.17億元；2025年上半年雖虧損收窄至1.17億元，其持續(xù)盈利能力仍備受質(zhì)疑。對于業(yè)績滑坡，奈雪將原因歸咎于行業(yè)競爭加劇、關(guān)店計劃影響，以及聯(lián)營公司與部分投資項目的虧損。從昔日的資本寵兒到如今面臨市場質(zhì)疑，奈雪的困境既源于自身戰(zhàn)略與市場節(jié)奏的錯位，也折射出新茶飲賽道內(nèi)在邏輯的深刻變遷。
大店模式推高多項成本
奈雪于2015年前后逐步走進(jìn)大眾視野，恰逢國內(nèi)消費升級與現(xiàn)制茶飲行業(yè)藍(lán)海期的雙重紅利，憑借“高端現(xiàn)制茶飲”的差異化定位和“茶飲界星巴克”的品牌愿景，奈雪迅速崛起，成為賽道早期的引領(lǐng)者。
然而，這一以大店體驗為核心的戰(zhàn)略，在市場風(fēng)向轉(zhuǎn)變后，逐漸成為其盈利的制約。最典型的表現(xiàn)是大店模式推高了整體運營成本。品牌創(chuàng)立初期，奈雪門店面積普遍在80—200平方米，遠(yuǎn)超蜜雪冰城、古茗等品牌，即便與同期發(fā)展的喜茶相比，也足足大出近1倍。
大店意味著更高的租金成本，財報顯示，2021—2022年，公司使用權(quán)資產(chǎn)折舊每年超4億元，占收入比例達(dá)10%左右。據(jù)介紹，使用權(quán)資產(chǎn)主要是指公司的茶飲店、總部辦事處及倉庫的租約。在2023年放開加盟后，雖對門店面積要求有所下調(diào)，但依然高于行業(yè)水平。一名從事過茶飲店加盟代理工作人士坦言：“三四線城市雖房租較低，但大面積門店的租金、人員、設(shè)備等綜合成本依然居高不下，且選址靈活性不足，平效（賣場每平方米創(chuàng)造的銷售額）難以提升。”
更大的矛盾在于，奈雪重金打造的空間體驗，并未與消費行為同步。梳理奈雪上市以來的訂單結(jié)構(gòu)可發(fā)現(xiàn)，外賣與自提訂單占比持續(xù)攀升，兩項合計占比在2021年已達(dá)70%，2022年超80%，2025年上半年更是接近90%。一名消費領(lǐng)域的券商研究員對記者分析：“外賣比例提升與奈雪近年來加大外賣力度有關(guān)，但其發(fā)力外賣比同行晚，折扣力度也有限，未能抓住早期流量紅利?！彼赋?，奈雪重資產(chǎn)的空間投入與輕體驗的消費習(xí)慣形成鮮明反差，資源浪費問題比較突出。
除了大店模式帶來的高額租金成本外，奈雪的人力、材料等成本也在整體營收中占比不小。
其中，“堅持茶底4小時一換”的品質(zhì)承諾推高了原材料損耗與采購成本。2025年半年報顯示，奈雪的材料成本約7.4億元，占總收益的34.1%，主要包括茶葉、乳制品、新鮮水果等原材料及包裝耗材。整體來看，公司的材料、人員、租金以及配送服務(wù)費等各項成本合計占收入近八成。
另外，奈雪曾斥資5.25億元持有樂樂茶43.64%股權(quán)成為其第一大股東，還投資了AOKKA等品牌想要涉足茶咖賽道。然而，相關(guān)聯(lián)營公司虧損在2024年進(jìn)一步加劇，其財報也承認(rèn)了投資失利是其陷入困境的原因之一。
高定價與直營制約擴(kuò)張
奈雪早期的成功建立在其高端定價之上。據(jù)奈雪上市時的招股書，2018年、2019年和2020年前三季度，奈雪的茶客單價分別為42.9元、43.1元、43.3元，是行業(yè)中產(chǎn)品定價最高的企業(yè)。但隨著消費者習(xí)慣的改變，性價比成為市場主流。據(jù)艾媒咨詢2021年的調(diào)查報告，在新式茶飲賽道，超六成的消費者可接受的客單價在11—15元之間，其中有四成的消費者可接受的客單價為16—20元之間。2025年，該機(jī)構(gòu)的報告顯示，超過76%的消費者集中選擇11—25元的中等價位茶飲。
在茶飲行業(yè)集體下沉的浪潮中，不僅價格策略上更加傾向于性價比，各大茶飲品牌的門店鋪設(shè)也越來越走向低線城市，而加盟模式是大部分品牌開拓下沉市場的主打策略，也助其獲得了較高的滲透率。但有異于行業(yè)的“打法”，奈雪一開始就采用直營模式，直到2023年才放開加盟。而且，初期百萬級的高加盟門檻勸退了不少加盟商，2024年雖將加盟費降至58萬元，但仍高于行業(yè)平均水平。
面臨較高的加盟門檻，奈雪門店的經(jīng)營效率則成為了加盟商重要的考量。在放開加盟之前，根據(jù)其2022年財報數(shù)據(jù)，奈雪在2022年門店經(jīng)營利潤為4.7億元，門店經(jīng)營利潤率為11.8%，分別同比下降20.6%和2.7個百分點。上述券商人士認(rèn)為：“加盟比同行起步晚，錯失了幫助品牌迅速擴(kuò)張的先機(jī)；首次加盟門檻又高于行業(yè)水平，也把不少加盟商拒之門外，這讓奈雪在加盟這件事上比較被動?！?/p>
截至2024年末，奈雪門店數(shù)量為1798家，其中加盟門店僅345家，而蜜雪冰城、古茗的門店數(shù)量已分別突破4.6萬家、9900家，懸殊的規(guī)模差距導(dǎo)致奈雪在供應(yīng)鏈議價、品牌曝光等方面均處于劣勢。此外，奈雪門店擴(kuò)張速度還在這兩年出現(xiàn)放緩，2024年直營門店減少121家，2025年上半年再減132家，加盟門店也減少28家。
盈利能力仍面臨挑戰(zhàn)
面對持續(xù)虧損與市場競爭壓力，奈雪近兩年啟動多項戰(zhàn)略調(diào)整，試圖扭轉(zhuǎn)頹勢。 一是不斷調(diào)整門店模型。記者觀察到，去年以來，不少奈雪門店的店鋪面積都有所收縮，而更新后的加盟政策也將門店面積要求從90—170平方米降至40平方米。在此調(diào)整下，2023—2024年，公司使用權(quán)資產(chǎn)折舊有所下降，占收入比例也由此前的10%左右下降至8%左右。
奈雪在2025年半年報中表示，將持續(xù)提振門店收入表現(xiàn)和優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)，一方面，持續(xù)優(yōu)化存量門店，并主要以調(diào)整門店店型為主；另一方面，不斷改進(jìn)于2025年上半年新推出的店型的門店模型，并繼續(xù)探索新的店型或消費場景以期覆蓋更廣泛的消費群體。
二是加盟政策有所放寬。上述券商人士分析，加盟模式的核心要求是“強(qiáng)供應(yīng)鏈管理+快速規(guī)模擴(kuò)張”，而直營模式則需“強(qiáng)運營+品牌IP+單店盈利模型”，奈雪在直營能力上短板明顯，反而可通過加盟模式緩解成本與規(guī)模壓力。奈雪在2025年的半年報中也提到，希望通過加盟策略可以觸及更多的中低線城市。
三是價格體系趨向親民。奈雪的茶客單價從上市初期的42元逐步降至25.7元，累計降幅近40%，向主流價格帶靠攏。
在一系列的戰(zhàn)略調(diào)整之下，奈雪的業(yè)績在部分指標(biāo)上有所好轉(zhuǎn)。2025年半年報顯示，奈雪的茶平均單店日銷售額達(dá)7600元，同比增長4.1%；日均訂單量296.3單，同比增長11.4%；經(jīng)調(diào)整凈虧損同比減少73.1%至1.179億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈額增長33.1%至1.382億元。
盡管戰(zhàn)略調(diào)整使得奈雪的業(yè)績頹勢有所緩解，但奈雪依然面臨多重挑戰(zhàn)。比如，食品安全問題，奈雪雖然推出“不加糖鮮果茶”等健康概念，但黑貓投訴平臺上2300余條信息顯示，不乏關(guān)于“劣質(zhì)”“變質(zhì)”“異物”等問題的投訴；經(jīng)營層面來看，上述券商人士認(rèn)為，當(dāng)前奈雪需要強(qiáng)化供應(yīng)鏈的自營或者控股體系，實現(xiàn)核心原料自研生產(chǎn)，通過“以量換價” 降低成本，才能支撐加盟模式的規(guī)模擴(kuò)張與利潤空間。此外，2025年開年以來，公司多位高管相繼離職，形成罕見的“高管出走潮”，穩(wěn)定團(tuán)隊也是其當(dāng)前亟須解決的問題。
“奈雪的初衷是做高端茶飲品牌，但茶飲領(lǐng)域?qū)嶋H上非常難實現(xiàn)高端化突破。”上述券商人士分析，具備高端消費能力的群體更青睞高端咖啡、精品茶葉等品類，對加糖的新式茶飲接受度低；而新式茶飲的核心客群是大眾消費者，定價難以支撐高端定位。在千億規(guī)模的現(xiàn)制飲品市場中，奈雪的茶能否擺脫高端定位的枷鎖，適應(yīng)行業(yè)“性價比為王”的新邏輯，仍有待時間檢驗。
