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證券時(shí)報(bào)記者 裴利瑞

“港股的投資者結(jié)構(gòu)正在發(fā)生一次從量變到質(zhì)變的過程?！眹８惶m克林基金總經(jīng)理兼投資總監(jiān)徐荔蓉近日在接受證券時(shí)報(bào)記者專訪時(shí)作出如此判斷，在他看來，隨著南下資金影響力的持續(xù)提升，港股的定價(jià)邏輯、市場生態(tài)乃至波動(dòng)節(jié)奏都在被重塑。

徐荔蓉認(rèn)為，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，港股的估值修復(fù)遠(yuǎn)未結(jié)束。在全球資產(chǎn)低配和國內(nèi)流動(dòng)性充裕的雙重驅(qū)動(dòng)下，港股具備長期向好的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。尤其以互聯(lián)網(wǎng)巨頭為代表的核心資產(chǎn)，其傳統(tǒng)業(yè)務(wù)基本面已穩(wěn)固見底，而AI（人工智能）帶來的長期價(jià)值尚未被市場充分定價(jià)，存在巨大的重估空間。

“北水”重塑港股定價(jià)權(quán)

“以前港股是很典型的離岸市場，雖然并不缺長線投資者，但定價(jià)權(quán)主要掌握在海外資金手中?！毙炖笕鼗貞浀溃拔覀儠?huì)發(fā)現(xiàn)，港股很容易隔幾年就出現(xiàn)一個(gè)大的波段，只要在高位賣掉，耐心等著它跌回來再買入，投資相對容易把握，這與港股的離岸市場特點(diǎn)密切相關(guān)?！?/p>

徐荔蓉表示，這一交易特征“類似十年前的韓國”。彼時(shí)，韓國市場作為全球配置中的“邊緣”市場，外資的進(jìn)出主導(dǎo)著市場節(jié)奏，而韓國本地投資者則在這個(gè)過程中學(xué)會(huì)了與外資反向操作。

然而，這一維持多年的市場生態(tài)，正隨著內(nèi)地資金的持續(xù)南下而被深刻改變。

徐荔蓉指出，過去十年，內(nèi)地資金曾數(shù)次高喊“跨過香江”，但大多折戟，而這一次，情況已截然不同?！白畲蟮牟灰粯邮牵诜康禺a(chǎn)市場吸引力下降的背景下，我們的流動(dòng)性釋放出來了，國內(nèi)龐大的居民儲(chǔ)蓄正在尋找新的資產(chǎn)出口?！?/p>

Wind數(shù)據(jù)顯示，過去十年，港股通累計(jì)凈流入資金為5萬億元人民幣，但僅今年以來，凈流入規(guī)模就已突破1萬億元人民幣，成交活躍時(shí)，南下資金的交易額占港股整體的近50%。

“這次的流動(dòng)性轉(zhuǎn)移是一個(gè)量變到質(zhì)變的過程，可能會(huì)發(fā)生根本性的變化，最核心的標(biāo)志是部分資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移。”徐荔蓉觀察到，在許多港股通標(biāo)的中，A股投資者的影響力與日俱增，例如，某互聯(lián)網(wǎng)巨頭的南下資金持倉比例已接近17%，且未來可能繼續(xù)上升到20%左右。

在一些中等市值的公司中，這種“港股A股化”的趨勢更為明顯?！拔覀冇^察到，一些中小公司的南下資金持倉占比甚至達(dá)到了60%至70%，這類中小公司，國外的賣方覆蓋不足，做空動(dòng)力也有限，其定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移會(huì)持續(xù)發(fā)生。”徐荔蓉判斷。

估值、流動(dòng)性、盈利

“三箭齊發(fā)”

展望后市，徐荔蓉認(rèn)為，驅(qū)動(dòng)港股長期向好的核心邏輯堅(jiān)實(shí)而清晰，主要體現(xiàn)在估值、流動(dòng)性和盈利三個(gè)層面。

首先，港股的估值修復(fù)雖已啟動(dòng)，但遠(yuǎn)未到位。徐荔蓉認(rèn)為，盡管港股經(jīng)歷了一輪顯著反彈，但整體估值水平僅僅是“接近正常水平，還沒有完全恢復(fù)到正?！薄?/p>

其次，全球與國內(nèi)的“兩股活水”正匯流香江，特別是全球投資者對中國資產(chǎn)仍處于顯著的“低配”狀態(tài)。徐荔蓉指出，中國GDP占全球比重約17%，但包括A股、港股、中概股在內(nèi)的中國權(quán)益資產(chǎn)總市值，在全球占比僅為6%至7%。

他援引一家全球咨詢公司的交流信息稱：“目前中國資產(chǎn)uninvestable（不可投資）的客戶比例相較于兩年前已大幅下降，意味著全球投資者對中國資產(chǎn)的重估其實(shí)剛剛開始。低配終將恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)配置比例會(huì)修復(fù)到15%至20%之間，這對流動(dòng)性來說是長期巨大的支持?！?/p>

最后，核心資產(chǎn)的盈利基本面已出現(xiàn)拐點(diǎn)。徐荔蓉認(rèn)為，港股的盈利結(jié)構(gòu)在很大程度上取決于以互聯(lián)網(wǎng)、金融為代表的權(quán)重行業(yè)，但市場此前對互聯(lián)網(wǎng)巨頭的盈利增長預(yù)期過于悲觀?！斑@些公司雖然和宏觀強(qiáng)相關(guān)，但一定意義上是領(lǐng)先于宏觀經(jīng)濟(jì)的。當(dāng)企業(yè)對未來預(yù)期好轉(zhuǎn)時(shí)，會(huì)率先增加廣告投放和流量購買，這將直接利好互聯(lián)網(wǎng)平臺?！彼忉尫Q。

“A+B”估值模型

重估互聯(lián)網(wǎng)巨頭

對于港股最具代表性的互聯(lián)網(wǎng)板塊，徐荔蓉創(chuàng)造性地提出了一個(gè)“A+B”的估值模型。

模型的“A面”，是其與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)度高的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，如廣告、電商、游戲等。他認(rèn)為，市場對這部分業(yè)務(wù)的增長預(yù)期給得過低，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)和消費(fèi)復(fù)蘇，其盈利和估值都存在向上修正的空間。接下來的幾個(gè)季報(bào)里，市場大概率看到這些公司的業(yè)績慢慢修正預(yù)期。

而模型的“B面”，則是以AI為代表的未來增量業(yè)務(wù)。他認(rèn)為，這部分價(jià)值目前被市場嚴(yán)重低估，“中國到目前為止，除了A股的光模塊等硬件已經(jīng)比較充分地定價(jià)之外，其他AI相關(guān)資產(chǎn)的估值都還沒有完全體現(xiàn)出來。”徐荔蓉指出，市場仍在糾結(jié)于互聯(lián)網(wǎng)巨頭在AI上的巨額投入能否收回成本，但這恰恰忽略了其背后龐大的戰(zhàn)略價(jià)值。

他以美國科技巨頭的經(jīng)驗(yàn)作為參照系?！懊绹^去兩三年已經(jīng)走過了這條路，相關(guān)巨頭的表現(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了AI的商業(yè)價(jià)值。對于它們現(xiàn)在是不是接近泡沫階段，市場上仁者見仁，但中國的互聯(lián)網(wǎng)公司離那個(gè)階段還相距甚遠(yuǎn)?！彼麍?jiān)信，對于擁有超級APP和海量用戶的互聯(lián)網(wǎng)平臺，無須太過擔(dān)心其AI應(yīng)用的落地和變現(xiàn)能力。

談及具體的布局策略，徐荔蓉表示，過去幾年，國海富蘭克林基金在港股主動(dòng)型產(chǎn)品的管理上延續(xù)了A股的“底倉”投資文化，團(tuán)隊(duì)一以貫之地延續(xù)了均衡配置、偏逆向的投資風(fēng)格。

“港股不太會(huì)像境內(nèi)市場那樣形成偏單邊的行情，它的主要趨勢會(huì)經(jīng)常性地被投資者的資產(chǎn)配置變動(dòng)所打斷。”他認(rèn)為，“這種波動(dòng)性恰恰為逆向投資者提供了絕佳的布局機(jī)會(huì)。在A股可能錯(cuò)過就錯(cuò)過了，但港股的波動(dòng)對機(jī)構(gòu)投資者來說，反而是增加阿爾法收益的好地方?！?/p>