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完善國(guó)債收益率曲線是金融市場(chǎng)的立業(yè)之基。

為支持國(guó)債做市，提高國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性，健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線，18日財(cái)政部發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展2025年8月份國(guó)債做市支持操作有關(guān)事宜的通知》。本次操作方向?yàn)殡S賣(mài)，操作券種為2025年記賬式附息（十期）國(guó)債和2025年記賬式附息（十二期）國(guó)債，操作額分別為2.7億元和2.8億元。

國(guó)債做市支持操作并非新業(yè)務(wù)，早在2016年9月30日財(cái)政部、中國(guó)人民銀行印發(fā)《國(guó)債做市支持操作規(guī)則》以來(lái)，就在市場(chǎng)上實(shí)施。當(dāng)前這種日益常規(guī)化的國(guó)債做市支持操作，之所以被市場(chǎng)關(guān)注，與最近金融市場(chǎng)的諸多變化有直接關(guān)系。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)直接投資市場(chǎng)出現(xiàn)的一些發(fā)展態(tài)勢(shì)，例如持續(xù)承壓的資產(chǎn)荒，以及日益壓低的政策利率等，不斷提高投資者對(duì)國(guó)債等固定收益市場(chǎng)的黏度。市場(chǎng)投資者日益濃重的損失規(guī)避效應(yīng)，在壓低國(guó)債收益率曲線的同時(shí)，也增加了國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性壓抑。

當(dāng)下市場(chǎng)出現(xiàn)的新情況，正好發(fā)生在居民金融資產(chǎn)搬家的熱浪風(fēng)口。7月居民存款凈減少1.11萬(wàn)億元，同比多降0.78萬(wàn)億元；非銀存款增加2.14萬(wàn)億元，同比多增1.39萬(wàn)億元。這凸顯出完善國(guó)債收益率曲線、健全金融市場(chǎng)基準(zhǔn)定價(jià)之錨的重要意義。因?yàn)殡S著居民金融資產(chǎn)分布結(jié)構(gòu)的變化，家庭資產(chǎn)的敞口風(fēng)險(xiǎn)也在發(fā)生變化，整個(gè)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定性和安全可預(yù)期性，都對(duì)國(guó)債收益率曲線的健康運(yùn)行提出了更高要求。

通過(guò)國(guó)債支持操作來(lái)平衡市場(chǎng)供需是應(yīng)然之舉。根據(jù)《國(guó)債做市支持操作規(guī)則》，財(cái)政部等對(duì)國(guó)債做市的支持機(jī)制，主要是通過(guò)在全國(guó)銀行間債券市場(chǎng)運(yùn)用隨賣(mài)和隨買(mǎi)等工具。具體來(lái)講，關(guān)鍵期限國(guó)債在國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)乏人問(wèn)津時(shí)，財(cái)政部采取隨買(mǎi)操作，從做市商手中買(mǎi)回國(guó)債；反之財(cái)政部采取隨賣(mài)操作，向做市商賣(mài)出適量國(guó)債以供流通。

當(dāng)前財(cái)政部啟動(dòng)的隨賣(mài)券操作，反映市場(chǎng)對(duì)某只關(guān)鍵期限國(guó)債供不應(yīng)求，需要財(cái)政部通過(guò)隨賣(mài)券來(lái)提供額外供給，以避免國(guó)債價(jià)格超漲，國(guó)債收益率下翹，從而改善國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性。

當(dāng)然，要真正為國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)提供健康的流動(dòng)性環(huán)境，使國(guó)債收益率曲線遵循市場(chǎng)的邊際定價(jià)機(jī)制，關(guān)鍵在于健全和完善市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，打造低交易成本環(huán)境，真正發(fā)揮市場(chǎng)邊際定價(jià)的作用，讓收益率曲線能有效覆蓋其風(fēng)險(xiǎn)敞口。

這需要在動(dòng)用國(guó)債做市支持操作工具的同時(shí)，打破國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)被損失規(guī)避效應(yīng)籠罩的局面。當(dāng)前市場(chǎng)投資者鐘情國(guó)債等安全交易品種，緣于市場(chǎng)持續(xù)的資產(chǎn)荒，致使市場(chǎng)對(duì)避險(xiǎn)性資產(chǎn)表現(xiàn)出極大熱情，且很多投資者采取投入并長(zhǎng)期持有的方針，導(dǎo)致國(guó)債二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題。

當(dāng)前市場(chǎng)的損失規(guī)避效應(yīng)，可能的癥結(jié)至少存在兩個(gè)層面：一方面，現(xiàn)行政策利率壓得較低，市場(chǎng)不得不自發(fā)以信用緊縮方式來(lái)謹(jǐn)慎布局。因?yàn)橐坏├实偷綗o(wú)法覆蓋資產(chǎn)袒露的風(fēng)險(xiǎn)敞口，市場(chǎng)就會(huì)出現(xiàn)低利率流動(dòng)性陷阱，投資者就會(huì)加速轉(zhuǎn)向損失規(guī)避效應(yīng)。

另一方面，風(fēng)險(xiǎn)供給影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的分布結(jié)構(gòu)，市場(chǎng)產(chǎn)生有效風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的能力不足加劇了資產(chǎn)荒。資產(chǎn)荒是市場(chǎng)活動(dòng)自由度出現(xiàn)緊縮的現(xiàn)象，而市場(chǎng)主體在經(jīng)濟(jì)社會(huì)中的自由空間越高，邊際投資收益率的上限空間就越具開(kāi)放性，就越會(huì)激勵(lì)市場(chǎng)主體的冒險(xiǎn)精神，反之風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)則將以資產(chǎn)荒的形式存在。

真正完善金融市場(chǎng)定價(jià)之基，健全國(guó)債收益率曲線，首先要正視低利率等政策，唯有用邊際投資收益率來(lái)引導(dǎo)國(guó)債收益率曲線變動(dòng)，利率等才具有刺激效應(yīng)。

更為根本的策略，是要通過(guò)全面深化各領(lǐng)域的改革開(kāi)放，不斷拓寬市場(chǎng)主體的生產(chǎn)性邊界，這需要盡可能清除掉妨礙市場(chǎng)有效運(yùn)行的非市場(chǎng)交易壁壘，營(yíng)造公平競(jìng)爭(zhēng)的法治化市場(chǎng)秩序，賡續(xù)改革開(kāi)放之初的制度變革使命，學(xué)會(huì)放手和放權(quán)，真正讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮決定作用，提高投資邊際收益率，徹底清除導(dǎo)致資產(chǎn)荒的各類(lèi)體制機(jī)制。

黃沙百戰(zhàn)穿金甲，不破樓蘭終不還。國(guó)債做市支持用隨賣(mài)券的開(kāi)源方式，改善市場(chǎng)的即時(shí)性供需矛盾，這顯然是起點(diǎn)而非終點(diǎn)。要真正健全國(guó)債收益率曲線，完善市場(chǎng)的定價(jià)之基，根本上需在貨幣金融政策上正視低利率政策的損益，并真正立足于經(jīng)濟(jì)社會(huì)的開(kāi)放，釋放市場(chǎng)主體的冒險(xiǎn)精神和創(chuàng)造力。