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政策暖意似乎仍未傳導(dǎo)至市場(chǎng)一線。

去年，“回購(gòu)”爭(zhēng)議成為一級(jí)市場(chǎng)最受關(guān)注的焦點(diǎn)話題之一。其背后，是創(chuàng)投基金在退出環(huán)節(jié)面臨的巨大壓力——如何為出資人（LP）交出一份滿意答卷，始終是懸在行業(yè)頭頂?shù)默F(xiàn)實(shí)命題。

今年以來(lái)，多地政府引導(dǎo)基金密集出臺(tái)政策，明確提高容虧容錯(cuò)比例。政府LP是否對(duì)子基金的投資更包容？創(chuàng)投基金的回購(gòu)條款是否會(huì)隨之松動(dòng)？證券時(shí)報(bào)記者采訪多位業(yè)內(nèi)人士了解到，盡管地方政策密集出臺(tái)，且提高國(guó)資投資容虧率本身也契合國(guó)家倡導(dǎo)的大方向，但政策暖意似乎仍未傳導(dǎo)至市場(chǎng)一線。目前，創(chuàng)投基金的回購(gòu)條款并未出現(xiàn)大范圍、明顯的放寬跡象，多數(shù)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在面對(duì)企業(yè)回購(gòu)問(wèn)題時(shí)，仍保持著一貫的審慎態(tài)度。

創(chuàng)投基金回購(gòu)條款未見(jiàn)明顯松動(dòng)跡象

記者采訪了解到，在行業(yè)周期調(diào)整與政策引導(dǎo)的雙重作用下，部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的回購(gòu)條款出現(xiàn)微妙變化。

澳銀資本副董事長(zhǎng)、主管合伙人胡艷透露，澳銀資本今年適度微調(diào)了回購(gòu)條款，對(duì)新投資項(xiàng)目采用“兩年一考核”機(jī)制，連續(xù)兩年不達(dá)標(biāo)將啟動(dòng)估值調(diào)整，若四年未通過(guò)考核則觸發(fā)回購(gòu)。值得注意的是，對(duì)于優(yōu)質(zhì)企業(yè)，條款存在協(xié)商空間，可設(shè)置“股權(quán)為限”的回購(gòu)上限?！艾F(xiàn)在條款確實(shí)更松一點(diǎn)，但對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量的要求更高了?！?/p>

據(jù)記者了解，今年個(gè)別機(jī)構(gòu)出現(xiàn)了個(gè)別創(chuàng)新案例。比如，今年已有通過(guò)創(chuàng)始人新創(chuàng)業(yè)公司股權(quán)置換豁免回購(gòu)的案例，且獲得了國(guó)資LP的認(rèn)可。這種模式既避免了創(chuàng)始人因回購(gòu)壓力陷入困境，也為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)保留了潛在回報(bào)空間。此外，還有投資人公開(kāi)表態(tài)：“只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者勤勉盡職且無(wú)道德風(fēng)險(xiǎn)，我們?cè)敢饨o予更多容錯(cuò)空間，允許失敗且不追責(zé)?！?/p>

但整體來(lái)看，回購(gòu)條款的放寬仍屬個(gè)案。深圳一VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人柴璐（化名）表示，無(wú)論是存量引導(dǎo)基金還是在談的政府LP，均未明顯提高對(duì)子基金的虧損容忍度，因此，也尚未觀察到行業(yè)內(nèi)有系統(tǒng)性的回購(gòu)條款松動(dòng)。

企業(yè)回購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)源于退出需求的激增。去年，禮豐律師事務(wù)所發(fā)布的《VC/PE基金回購(gòu)及退出分析報(bào)告》顯示，超90%的備案人民幣基金使用回購(gòu)權(quán)，約13萬(wàn)個(gè)項(xiàng)目面臨退出壓力，回購(gòu)仍是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)重要的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖手段。

政府LP提高容虧率未傳導(dǎo)至市場(chǎng)一線

需要看到的是，創(chuàng)投基金的出資端對(duì)投資失敗的態(tài)度正在發(fā)生變化。2025年以來(lái)，地方政府引導(dǎo)基金的容虧容錯(cuò)政策密集出臺(tái)，形成鮮明的政策導(dǎo)向。

比如，四川省5月發(fā)布的《推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》明確，政府引導(dǎo)基金和國(guó)資基金投資損失容忍率最高可達(dá)60%，投向種子期或未來(lái)產(chǎn)業(yè)的基金可提升至80%，單個(gè)項(xiàng)目甚至允許100%虧損。

據(jù)記者不完全梳理，深圳福田區(qū)、南山區(qū)，武漢、廣州開(kāi)發(fā)區(qū)等多地也推出類(lèi)似政策，將單個(gè)項(xiàng)目的容虧上限設(shè)定為100%，被業(yè)內(nèi)稱為“天花板”級(jí)別的政策支持。

但據(jù)業(yè)內(nèi)人士反饋，這些政策暖意尚未傳導(dǎo)至創(chuàng)投基金層面。柴璐表示：“新談的LP沒(méi)有提高容忍度，感覺(jué)地方政府對(duì)投資收益的要求更高了?！辈耔凑J(rèn)為，當(dāng)前提高的容虧容錯(cuò)政策未必針對(duì)子基金，可能更多適用于國(guó)資直投項(xiàng)目，政策紅利目前仍未惠及市場(chǎng)化創(chuàng)投基金。

值得注意的是，盡管回購(gòu)條款仍未明顯放寬，受訪人士均表示，一般不會(huì)走法律訴訟途徑，“即便企業(yè)到了回購(gòu)期，我們也會(huì)跟企業(yè)好好談判，爭(zhēng)取用更柔性的方式解決問(wèn)題。”柴璐表示。

深圳一名熟悉股權(quán)投資的法律人士對(duì)記者表示，行業(yè)已開(kāi)始引導(dǎo)采用仲裁方式解決回購(gòu)糾紛，有地方仲裁機(jī)構(gòu)還計(jì)劃開(kāi)設(shè)專(zhuān)項(xiàng)培訓(xùn)，鼓勵(lì)雙方以談判方式和解。

創(chuàng)投基金考核趨嚴(yán)延期潮再起

事實(shí)上，市場(chǎng)一線不僅沒(méi)有感受到出資人對(duì)創(chuàng)投基金的投資更具包容性，反而明顯察覺(jué)到LP對(duì)子基金的考核正在收緊。

“政府和國(guó)資LP出資的基金基本要穿透到項(xiàng)目，至少是每季度上報(bào)各種數(shù)據(jù)，一方面是自評(píng)項(xiàng)目有沒(méi)有出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，LP也會(huì)根據(jù)數(shù)據(jù)來(lái)判斷有沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，然后會(huì)提出各種問(wèn)題讓我們解答?！辈耔幢硎?，政府和國(guó)資LP在接受審計(jì)時(shí)，有部分審計(jì)已經(jīng)穿透到創(chuàng)投基金的項(xiàng)目，需要提交文件和數(shù)據(jù)，以及接受現(xiàn)場(chǎng)審計(jì)和答疑。

國(guó)資背景基金承受著更復(fù)雜的壓力。有地方國(guó)資基金負(fù)責(zé)人指出，國(guó)資基金除了業(yè)績(jī)考核，還需應(yīng)對(duì)風(fēng)控、紀(jì)檢、巡察和審計(jì)等多部門(mén)的監(jiān)督檢查，“多重監(jiān)管下，決策流程更趨謹(jǐn)慎，難以快速響應(yīng)政策放寬信號(hào)”。不難發(fā)現(xiàn)，這種監(jiān)管環(huán)境使得國(guó)資LP在支持回購(gòu)條款放寬時(shí)顧慮重重，一定程度上成為政策傳導(dǎo)的重要阻滯因素。

考核壓力與退出困境疊加，導(dǎo)致基金延期成為行業(yè)新常態(tài)。廣州某VC機(jī)構(gòu)合伙人透露，其管理的3只基金中有2只已到期；她還透露，市場(chǎng)上有些基金已經(jīng)延期不止一次?！拔覀兿Ｍㄟ^(guò)延長(zhǎng)兩三年，盡力推動(dòng)項(xiàng)目IPO，實(shí)在不行就只能讓企業(yè)回購(gòu)了。”

但據(jù)記者了解，能否獲得LP同意延期，主要取決于創(chuàng)投基金的整體表現(xiàn)?！皩?duì)于那些運(yùn)作了多年，業(yè)績(jī)不好，投入資本分紅率（DPI）不達(dá)1的基金，一般LP都會(huì)拒絕。當(dāng)然，不管是否允許，大部分基金無(wú)法退出，LP也只好接受延期，別無(wú)選擇?！鄙鲜鰢?guó)資基金負(fù)責(zé)人表示。

當(dāng)前，創(chuàng)投基金回購(gòu)條款的調(diào)整，正處于政策導(dǎo)向與市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)的博弈之中。但可以預(yù)見(jiàn)的是，隨著各地政策細(xì)則的逐步落地和市場(chǎng)機(jī)制的完善，回購(gòu)條款可能會(huì)朝著更具包容性的方向演進(jìn)，但這一過(guò)程注定是漸進(jìn)且分化的。對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)而言，如何在風(fēng)險(xiǎn)控制與創(chuàng)新包容之間找到平衡點(diǎn)，將是未來(lái)一段時(shí)間的核心命題。

校對(duì)：祝甜婷