第一財經(jīng)
2025-08-14 09:13
2024年9至12月，美聯(lián)儲連續(xù)三次降息，累計降幅100個基點。然而，今年初以來，美聯(lián)儲降息進(jìn)程被摁下了暫停鍵，聯(lián)邦基金利率長時間徘徊于4.25%-4.5%區(qū)間，折射出當(dāng)前美聯(lián)儲在降息問題上正面臨“兩難”：預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退優(yōu)先，還是防止通脹反彈優(yōu)先。近期，隨著內(nèi)外環(huán)境出現(xiàn)一系列重大變化，美聯(lián)儲由鷹向鴿轉(zhuǎn)變的信號逐漸增強(qiáng)。市場普遍預(yù)測，美聯(lián)儲最早9月就有可能重新開啟降息進(jìn)程。
隨之而來的問題是：美聯(lián)儲本輪第二階段的降息力度會有多大？節(jié)奏和頻率怎么樣？會持續(xù)多久？這些無疑與全球貿(mào)易保護(hù)主義、國際金融市場、全球外匯市場和跨境資本流動的變動和走向密切相關(guān)，同時也將影響到各國包括中國貨幣政策的操作，對此有必要高度關(guān)注。
美聯(lián)儲降息立場正在由鷹轉(zhuǎn)鴿
今年上半年，美聯(lián)儲鷹派氛圍相當(dāng)濃厚。從6月議息會議后發(fā)布的利率預(yù)測點陣圖來看，支持降息的“鴿派”相較于“鷹派”人數(shù)劣勢進(jìn)一步明顯：預(yù)計今年不會降息的官員數(shù)量比3月增加了3人，預(yù)計降息兩次的官員減少了1人，預(yù)計降息一次的官員也減少了2人。
進(jìn)入7月以來，局面有了很大轉(zhuǎn)變。在7月末召開的議息會議上，美聯(lián)儲理事鮑曼和沃勒明確投下反對票，自1993年以來首次出現(xiàn)了議息會議上有兩位美聯(lián)儲理事同時投反對票的情況。8月上旬，已被特朗普提名為美聯(lián)儲副主席的鮑曼公開發(fā)聲，稱支持今年降息三次，并建議在9月議息會議上就啟動降息。此外，美聯(lián)儲理事庫克，以及明尼阿波利斯聯(lián)儲主席卡什卡利、舊金山聯(lián)儲主席戴利等人在7月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)公布后，也紛紛暗示降息時機(jī)已經(jīng)臨近。
美聯(lián)儲在降息問題上的鷹派立場趨于松動，主要是受到美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱、通脹反彈預(yù)期降溫、外部政治因素、內(nèi)部結(jié)構(gòu)變化等主客觀因素的影響，促使美聯(lián)儲部分官員在“預(yù)防經(jīng)濟(jì)衰退優(yōu)先”與“防止通脹反彈優(yōu)先”之間更偏向前者，轉(zhuǎn)而支持降息。
一是高利率環(huán)境對實體經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響逐步顯現(xiàn)。從近期一系列關(guān)鍵數(shù)據(jù)的表現(xiàn)來看，高利率對消費、就業(yè)、投資等領(lǐng)域的負(fù)面影響不斷顯性化，包括侵蝕居民購買力、抑制企業(yè)投資意愿等。標(biāo)普全球發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)從6月的52.9降至7月的49.8；美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）公布的數(shù)據(jù)同樣表明，制造業(yè)PMI指數(shù)從6月份的49.0降至7月的48.0。從就業(yè)數(shù)據(jù)看，7月美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)僅為7.3萬人，遠(yuǎn)低于預(yù)期的10.4萬人。而5月和6月美國新增就業(yè)崗位共被向下修正了25.8萬個，調(diào)整幅度之大在非正式衰退階段較為罕見。這些數(shù)據(jù)或指向美國經(jīng)濟(jì)景氣正在趨冷。
二是關(guān)稅對通脹的影響相對溫和。通脹預(yù)期和實際走勢是決定美聯(lián)儲貨幣政策的關(guān)鍵因素。高盛統(tǒng)計顯示，截至6月，64%的關(guān)稅成本由美國企業(yè)吸收，22%由美國消費者承擔(dān)，剩余14%則由外國出口商消化。個人消費支出（PCE）價格指數(shù)是美聯(lián)儲較為青睞的衡量通脹水平指標(biāo)。美國6月PCE價格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比增長2.6%，同比增幅較5月數(shù)據(jù)高出0.2個百分點；剔除食品和能源價格后，6月核心PCE價格指數(shù)環(huán)比上漲0.3%，同比上漲2.8%，同比增幅與5月數(shù)據(jù)持平。相關(guān)通脹水平雖超出美聯(lián)儲2%的長期目標(biāo)，但從以往美聯(lián)儲內(nèi)部討論來看，2%-3%的通脹水平實際上都可以接受。目前美國距離“二次通脹”或“過熱”尚有距離，通脹風(fēng)險仍在相對可控范圍。在美國通脹指標(biāo)的構(gòu)成中，服務(wù)業(yè)通脹占CPI權(quán)重高達(dá)60%左右，近期因工資增速放緩而失去上行動力；商品通脹中，能源價格下行也在一定程度上對沖了進(jìn)口商品傳導(dǎo)的影響。就關(guān)稅本身影響來看，由于關(guān)稅征收滯后、進(jìn)口國別結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變、進(jìn)口商“搶進(jìn)口”和多方分?jǐn)偝杀镜仍?，美國商品通脹雖因關(guān)稅有一定上升，但幅度弱于市場預(yù)期，使得總體通脹壓力有所減輕。
三是特朗普施加的壓力越來越大。在特朗普看來，寬松的利率環(huán)境不但有助于降低政府債務(wù)成本和企業(yè)融資成本，同時還有助于在短期內(nèi)刺激股市、債市等資本市場繁榮，營造出“特朗普牛市”的良好形象，從而為其執(zhí)政加分，為2026 年中期選舉鋪路。今年以來，特朗普多次公開施壓美聯(lián)儲盡快降息，甚至威脅要撤換美聯(lián)儲主席鮑威爾，并加快推進(jìn)美聯(lián)儲主席繼任者的選拔，試圖通過這種方式對貨幣政策產(chǎn)生影響，加大政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膲毫Α?/p>
四是美聯(lián)儲內(nèi)部鴿派力量增強(qiáng)。這其中既有特朗普直接插手的影響，如提名鮑曼取代巴爾擔(dān)任美聯(lián)儲副主席，提名米蘭接替辭職的庫格勒出任美聯(lián)儲理事；也有部分官員根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢變化自行調(diào)整了立場。其結(jié)果是，進(jìn)一步改變了聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）內(nèi)部的力量平衡，使鴿派力量得到加強(qiáng)，推動美聯(lián)儲更快地實施寬松政策。
盡管美聯(lián)儲內(nèi)部鷹派立場已有所松動，但仍面臨較大的不確定性和阻力。目前尚無法確定掌握投票權(quán)的12位FOMC成員在9月的議息會議上會全面或大部分轉(zhuǎn)向鴿派立場。至少美聯(lián)儲主席鮑威爾和多位地區(qū)聯(lián)儲主席在降息問題上仍相對保守偏鷹。由于關(guān)稅引發(fā)的通脹上漲通常有6-12個月的滯后期，除了鮑威爾一再堅持要看到七至八月的全部就業(yè)、通脹等數(shù)據(jù)后再作決定外，圣路易斯聯(lián)儲主席穆薩勒姆等人也表示，在美聯(lián)儲的雙重任務(wù)中，更擔(dān)心無法實現(xiàn)美聯(lián)儲的通脹目標(biāo)，而非未能實現(xiàn)充分就業(yè)目標(biāo)。7月議息會議后發(fā)布的利率政策聲明措辭中，甚至還刪除了此前“不確定性已經(jīng)減弱”的表述，強(qiáng)調(diào)“經(jīng)濟(jì)前景不確定性依然較高”。
第二階段降息本質(zhì)上仍是預(yù)防性的
不過，隨著近期就業(yè)、PMI等一系列宏觀數(shù)據(jù)的公布，市場關(guān)于9月降息的預(yù)期顯然已大大增強(qiáng)。8月10日，芝加哥商品交易所(CME)“美聯(lián)儲觀察”預(yù)測顯示，投資者認(rèn)為美聯(lián)儲在9月降息25個基點的可能性已高達(dá)91.5%。
即便美聯(lián)儲今年9月同意重啟降息，降息的性質(zhì)、力度和節(jié)奏也存在疑問。上世紀(jì)90年代以來，美聯(lián)儲經(jīng)歷了6輪比較明顯的降息周期。從模式看，包括2次預(yù)防式降息和3次紓困式降息，以及1次由預(yù)防式降息和紓困式降息疊加的混合式降息。
預(yù)防式降息通常指貨幣當(dāng)局已察覺到經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入下行期，就業(yè)、物價、制造業(yè)和房地產(chǎn)等指標(biāo)明顯收縮，或面臨潛在的外部傳染威脅，但經(jīng)濟(jì)尚未正式進(jìn)入衰退階段或遭遇實質(zhì)性沖擊，遂決定實施前瞻性和預(yù)防性的逆周期政策，調(diào)整政策利率，以降低衰退出現(xiàn)的風(fēng)險，推動經(jīng)濟(jì)“軟著陸”。其特點是：降息周期相對較短；首次降息力度較為溫和；降息次數(shù)總體有限；聯(lián)邦基金利率未必降至2%以下。從1995-1996年、1998年美聯(lián)儲降息來看，持續(xù)時間只有3-7個月，降息次數(shù)不過3次，首次降息均為25個基點，累計降息幅度為75個基點左右，加之當(dāng)時美國并未直接陷入明顯的危機(jī)或衰退中，因而可以看作是比較典型的預(yù)防式降息。
紓困式降息是指貨幣當(dāng)局在經(jīng)濟(jì)已面臨嚴(yán)重衰退威脅，或遭遇到突如其來的內(nèi)外部重大沖擊時所采取的連續(xù)大幅降息動作，目的是通過政策的逆周期調(diào)節(jié)，對實體經(jīng)濟(jì)和居民提供紓困幫扶，以避免經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重衰退，緩解沖擊帶來的負(fù)面影響，推動經(jīng)濟(jì)盡快走向復(fù)蘇。其特點一是降息周期較長，如果降息前利率水平較高的話，則整個降息周期有可能拉長到2-3年；二是降息軌跡比較陡峭，初期有可能短時間內(nèi)連續(xù)大幅降息；三是首次降息力度較強(qiáng)，一般都在50個基點以上；四是總降息幅度較大，最終聯(lián)邦基金利率降至2%以下甚至接近于零。2001-2003年、2007-2008年，美國先后爆發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫危機(jī)和次貸危機(jī)兩場席卷全球的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，對美國經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較為嚴(yán)重的破壞。為盡快結(jié)束危機(jī)，美聯(lián)儲均在第一時間降息50個基點，經(jīng)過10-13輪連續(xù)降息，總降息幅度超過500個基點，最終聯(lián)邦基金利率分別降至1%和0-0.25%的較低水平。由美國儲貸協(xié)會危機(jī)引發(fā)的1989-1992年降息周期，雖然首次降息幅度相對溫和，但其降息持續(xù)時間之久（40個月）、降息之頻繁（24次），則顯著超過前述兩次周期。降息結(jié)束時，盡管聯(lián)邦基金利率最終止步于3%，但考慮到這一輪降息是從9.81%的高位啟動，總降息幅度達(dá)到681個基點，其實際力度要大于前述兩次降息周期。
2024年9月，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)50個基點，正式啟動了本輪降息進(jìn)程，并于此后連續(xù)降息兩次，累計降息100個基點，是為第一階段。一般認(rèn)為，盡管第一階段首次降息幅度超過了25個基點，但其中包含了對前期多次延遲降息的補(bǔ)償。由于美國并不存在明顯的外部沖擊或威脅，也未面臨嚴(yán)重的衰退風(fēng)險，總體上看，美聯(lián)儲2024年下半年第一階段的降息仍屬預(yù)防性降息。
鑒于美聯(lián)儲內(nèi)部并未消除對通脹反彈的疑慮，即便今年9月美聯(lián)儲啟動了第二階段降息，也仍是預(yù)防性的，或有以下具體表現(xiàn)：
一是首次降息很可能是25個基點。降息幅度不會過于激烈，有可能以25個基點作為試探，旨在向市場發(fā)出寬松政策信號。除非9月初公布的美國非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)非常糟糕，或8月底公布的PCE價格指數(shù)大幅預(yù)期，才有可能降息50個基點。
二是年內(nèi)降息2-3次，累計幅度可能為50-75個基點。作為預(yù)防式降息，美聯(lián)儲第二階段同樣不需要很快將利率直接“打到底”，即達(dá)到中性利率水平之下。這不僅是因為通脹尚未徹底馴服，同時也是為應(yīng)對其他突發(fā)內(nèi)外部沖擊預(yù)留充足政策空間。
三是降息周期可能持續(xù)到2026年。關(guān)于美聯(lián)儲中性利率目標(biāo)區(qū)間的分歧較大，從2.375%到3.75%不等。如亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克認(rèn)為，名義中性利率目標(biāo)區(qū)間在3%-3.5%。以此衡量，目前美聯(lián)儲大概總共要下調(diào)100-125個基點。鑒于2025年內(nèi)美聯(lián)儲有可能下調(diào)50-75個基點，則2026年理論上還可能下調(diào)50個基點。
當(dāng)然，靈活多變是貨幣政策的重要特點。當(dāng)通脹、就業(yè)、增長和市場發(fā)生明顯變化時，特別是今年四季度開始關(guān)稅的滯后效應(yīng)是否全面顯現(xiàn)，貨幣政策也將在短期內(nèi)迅速作出調(diào)整，必要時會毫不猶豫地改弦更張。此時，降息過程立即終止或是大幅加快步伐都是有可能的。
美聯(lián)儲重啟降息對全球和中國金融市場總體利好
鑒于美聯(lián)儲第二階段降息相對溫和，國際金融市場和全球外匯市場可能不會大起大落。盡管跨境資本有望在一定程度上回流其他發(fā)達(dá)國家和新興市場，但美國資本市場也未必會受到大幅沖擊。畢竟降息有助于美國經(jīng)濟(jì)需求和投資的擴(kuò)張，推動經(jīng)濟(jì)增長并改善就業(yè)。
降息進(jìn)程重啟后，美元資產(chǎn)收益率將下降，非美貨幣將由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)。但除降息幅度有限之外，美元還將受到地緣政治、經(jīng)濟(jì)基本面等多種因素影響，尤其是歐元在美元指數(shù)中權(quán)重占比接近六成，當(dāng)歐洲經(jīng)濟(jì)疲弱明顯甚于美國時，歐元相對美元進(jìn)一步貶值的可能性會加大。因此，美元指數(shù)未必會大幅走弱，有可能在95-100區(qū)間小幅持續(xù)下跌，甚至不排除會有階段性強(qiáng)勢反彈出現(xiàn)。
對全球金融市場而言，由于美聯(lián)儲重啟降息本身映射了美國乃至于全球經(jīng)濟(jì)疲弱和需求下降，相關(guān)商品和貴金屬價格未必能持續(xù)走強(qiáng)。同時，全球資金的流向可能更加多元化和分散化，美國市場不再“一家獨大”，但美國股市、債市仍具有一定吸引力。部分新興市場國家則需注意短期跨境資本頻繁流入流出帶來的風(fēng)險。至于歐元、英鎊、日元等非美貨幣能否持續(xù)走強(qiáng)，則要看相關(guān)國家和地區(qū)與美國的利差變化，以及其經(jīng)濟(jì)基本面是否強(qiáng)于美國。
對于中國而言，美聯(lián)儲重啟降息的貨幣金融影響主要表現(xiàn)在三個方面：
一是中國貨幣政策將獲得新的寬松空間。新一輪降準(zhǔn)、降息的時間空間或?qū)⒋蜷_。雖然二季度央行貨幣政策委員會例會和7月末政治局會議未提及降準(zhǔn)降息，但加大貨幣政策調(diào)控力度導(dǎo)向未變。鑒于當(dāng)前通縮壓力不小，利率水平仍有進(jìn)一步下調(diào)的必要。同時，隨著下半年政府債券發(fā)行節(jié)奏加快，貨幣政策也需要再度下調(diào)存款準(zhǔn)備金率，以加大貨幣供給，保持市場流動性充裕。如美聯(lián)儲9月能重啟降息，無疑將為中國貨幣政策帶來更大的回旋余地。
二是人民幣有望加快恢復(fù)性升值。2025年以來，美元指數(shù)累計下滑超過10%，一度跌破97關(guān)口。與此同時，人民幣對美元中間價累計升值479個基點。隨著美聯(lián)儲重啟降息預(yù)期強(qiáng)化和中美關(guān)稅博弈的階段性緩和，人民幣相對于美元將獲得新的升值動力。但由于中國貨幣政策同樣處于偏松狀態(tài)，短期內(nèi)未必會出現(xiàn)單邊大幅度走強(qiáng)的態(tài)勢。
三是境外資金有望在一定程度上加快流向人民幣資產(chǎn)。中美利差進(jìn)一步收窄將吸引更多全球資金關(guān)注人民幣資產(chǎn)。對于全球投資者而言，其本質(zhì)是追求資產(chǎn)收益的最大化。在新的利差預(yù)期變化下，投資人民幣資產(chǎn)能夠帶來更為可觀的收益，促使其重新調(diào)整資產(chǎn)配置組合，增加對中國債券、股票等資產(chǎn)的持有比例，尤其是一些被低估優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和具備較高增長潛力的資產(chǎn)，從而有可能帶來更多增量流動性。但在中國經(jīng)濟(jì)仍面臨內(nèi)外壓力的背景下，對此應(yīng)審慎對待。
（作者劉濤系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院資深研究員，連平系廣開首席產(chǎn)業(yè)研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
