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嚴(yán)翠
2025-08-01 20:42
創(chuàng)投行業(yè)的管理費(fèi)體系正經(jīng)歷前所未有的結(jié)構(gòu)性調(diào)整。
曾經(jīng)被視為行業(yè)標(biāo)配的“2%管理費(fèi)+20%業(yè)績分成”模式，如今已不再是通用準(zhǔn)則，取而代之的是多元化、浮動化的收費(fèi)方案。
降費(fèi)潮：從“2%”到“1.5%”
“我們目前還堅持‘2%+20%’的模式?！比A澳資本合伙人歐光耀開門見山。但他也坦言，身邊大部分新設(shè)政府引導(dǎo)基金的管理費(fèi)已經(jīng)壓到1.5%。
中美創(chuàng)投創(chuàng)始合伙人胡浪濤觀察到，部分政府引導(dǎo)基金管理費(fèi)已降至1.5%，個別地區(qū)甚至出現(xiàn)1%的超低費(fèi)率。
從受訪投資人士的反饋來看，管理費(fèi)比例下調(diào)已成趨勢。
私募基金管理人（GP）的主要收入來自管理費(fèi)和業(yè)績報酬?！?+20”是常見的收費(fèi)模式，主要是借鑒美國私募股權(quán)投資行業(yè)。其中的“2”指基金管理人按基金規(guī)模，每年收取2%的管理費(fèi)，用于支付基金運(yùn)營和管理過程中產(chǎn)生的各項費(fèi)用；“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作為業(yè)績報酬。
事實上，不僅管理費(fèi)固定比例在“卷”，計費(fèi)方式也在變化。
歐光耀回憶，過去基金常按認(rèn)繳規(guī)模收費(fèi)，而現(xiàn)在“按實繳規(guī)模計算”已成為行業(yè)主流。更極端的情況是“按項目扣款”模式 ——GP需在項目通過審批后，根據(jù)實際投資金額申請管理費(fèi)，“沒投就不收”。
胡浪濤提到了“績效提取”機(jī)制，部分基金將計費(fèi)周期細(xì)化到投資期與退出期的不同階段，形成動態(tài)調(diào)整的計費(fèi)體系。比如部分基金把管理費(fèi)與“投資進(jìn)度、回報、政策目標(biāo)”全面掛鉤，投資進(jìn)度慢、退出不理想，就直接減少管理費(fèi)，甚至要退回部分已收的管理費(fèi)。
華熙基金創(chuàng)始合伙人王亞寧將基金分為早期與成熟期兩類進(jìn)行分析，早期基金因規(guī)模小、成本高，“2%仍然剛性”，而招商型基金及一些成熟期基金，“1.5%已經(jīng)很普遍”。
歐光耀觀察到，雖然Carry（收益提成）比例仍多為20%，但計提的方式更為嚴(yán)格。部分基金規(guī)定，只有年化收益超過6%或8%的部分，才能計提20%的Carry。
這也意味著，如果年化收益不能達(dá)到約定的門檻，即使基金盈利了，GP也分不到業(yè)績提成。那么整個團(tuán)隊只能依靠管理費(fèi)維持。
一位受訪的上海LP（出資人）表示，當(dāng)前退出周期拉長、部分項目估值倒掛，如果GP還靠著高額管理費(fèi)“旱澇保收”，對LP來說也不公平。“如果GP憑借投資能力靠投資收益賺錢，那是沒有爭議的，但GP賺錢的前提是不是得讓LP賺錢？”
這一觀點得到了所有受訪GP的認(rèn)同?！叭绻粋€投資團(tuán)隊只能靠管理費(fèi)存活，那被淘汰也是早晚的事?！蓖鮼唽幷J(rèn)為，GP還是要靠專業(yè)的投資能力賺取投資回報。
降費(fèi)背后：LP出資結(jié)構(gòu)改變
執(zhí)中發(fā)布的《中國私募股權(quán)市場出資人解讀報告2025》顯示，機(jī)構(gòu)LP出資連續(xù)四年下滑，2024年出資1.27萬億元，僅為2020年的六成。國資性質(zhì)資金在LP結(jié)構(gòu)中占據(jù)主導(dǎo)地位，占比約為88.8%，其中政府資金出資占比達(dá)52.5%。
今年6月，廣東省財政廳發(fā)布了《廣東省政府投資基金管理辦法》，其中提及，政府投資基金的管理費(fèi)依據(jù)考核情況給予核定撥付。另外，管理費(fèi)從基金收益或利息中支付，原則上不準(zhǔn)許在本金中列支。如基金暫未產(chǎn)生收益或利息，可先從本金中預(yù)支，待基金產(chǎn)生收益或利息后補(bǔ)回。
部分投資人士認(rèn)為，上述《管理辦法》是未來私募股權(quán)投資行業(yè)管理費(fèi)的變革方向。
一位華南區(qū)的中型創(chuàng)投機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人表示：“LP的結(jié)構(gòu)改變，是管理費(fèi)規(guī)則改變的主要原因。2019年以前，GP募資以社會化資本為主，這類LP主要追求財務(wù)回報，不會太過關(guān)注管理費(fèi)。當(dāng)前，LP以政府和國資為主，這類資金不能只追求經(jīng)濟(jì)回報，還需要兼顧社會效益，以及審計風(fēng)險，這樣多維度的訴求必然導(dǎo)致管理費(fèi)朝著多元化、浮動化的方向演變?！?/p>
胡浪濤列舉了當(dāng)前募資端的三種變化：一是過去五年，政府和國資出資比例持續(xù)抬升；二是單只基金的規(guī)模不斷躍升，出資周期拉長；三是頭部GP中，國有全資或控股的管理人增多。
王亞寧指出，全民PE時代，市場化LP大幅收縮，GP議價能力削弱。
胡浪濤認(rèn)為，單只基金的規(guī)模膨脹后，規(guī)模效應(yīng)使GP對費(fèi)率下調(diào)的容忍度相對提高。比如一只20億元的基金，即便費(fèi)率從2%降到1.5%，年管理費(fèi)仍有3000萬元，“這對GP來說，已足夠覆蓋成本，政府LP因此有動力降費(fèi)”。
此外，有受訪人士指出，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)普遍降薪，降薪邏輯自然延伸至股權(quán)投資板塊。
歐光耀指出，政府及國企資金必須接受嚴(yán)格的審計。如果投資虧損，就要追問是否存在國有資產(chǎn)流失；如果GP管理費(fèi)拿多了，可能被追問程序是否合規(guī)。壓力之下，事前約定“浮動管理費(fèi)”就成為折中方案。
激發(fā)GP活力，構(gòu)建投資新生態(tài)
胡浪濤認(rèn)為，降費(fèi)的影響是一把“雙刃劍”。一方面，VC/PE行業(yè)將加速出清，淘汰掉不專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)；另一方面，過低的管理費(fèi)和嚴(yán)苛的考核，必然傷害GP的積極性。
為提高GP的積極性，今年以來，在私募股權(quán)投資領(lǐng)域，政府引導(dǎo)基金通過“收益讓利、放寬返投標(biāo)準(zhǔn)、風(fēng)險補(bǔ)償”等額外條款補(bǔ)足GP收益，形成“低費(fèi)率+多元補(bǔ)償”的新均衡模式。
今年1月7日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，提出“建立健全容錯機(jī)制”“不簡單以單個項目或單一年度盈虧作為考核依據(jù)”等要求。
2025年4月出臺的《廣西政府投資引導(dǎo)基金管理實施細(xì)則》提出，對符合條件的基金，扣除門檻收益后，引導(dǎo)基金凈收益最高可按100%進(jìn)行讓利。這種大幅讓利舉措，極大提升了GP在基金收益分配中的占比，使其更有動力去挖掘和培育高潛力項目。
返投標(biāo)準(zhǔn)的放寬是另一大顯著趨勢。長沙經(jīng)開集團(tuán)設(shè)立的科創(chuàng)母基金在2025年4月備案時，將總體返投要求設(shè)置為0.4倍，這一標(biāo)準(zhǔn)在全國范圍內(nèi)處于較低水平。同時，對種子子基金、天使子基金出資比例最高分別可達(dá)70%、50%，以此吸引頭部創(chuàng)投機(jī)構(gòu)共建科創(chuàng)生態(tài)。
風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制也是一大亮點。深圳市南山區(qū)在《南山區(qū)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)“六個一” 行動方案》中明確，設(shè)立總規(guī)模為5億元的戰(zhàn)略直投專項種子基金和天使基金，基金內(nèi)單個項目最高允許100%虧損。這一“容錯機(jī)制”有效消除了GP對早期高風(fēng)險項目的顧慮，鼓勵長期資本投入硬科技領(lǐng)域。
胡浪濤指出，GP與LP正在尋找新的平衡，當(dāng)前出臺的一系列激勵GP的政策就是證明。最終，市場將提高對GP的專業(yè)要求，將GP提供的服務(wù)和實際收益捆綁起來，同時對創(chuàng)投行業(yè)“高風(fēng)險、回報周期長”的特點給予一定的寬容，這樣更符合行業(yè)的發(fā)展規(guī)律。
